『デリバティブ・クリアリングのすべて』第7章 5「ダイレクト・クリアリングモデル」の続き Continuation of Chapter 7, Section 5 — Direct Clearing Models: The Challenge and Limits of Clearing Without an Intermediary of "Derivatives Clearing: A Comprehensive Guide"

ダイレクト・クリアリングの制度化：与信の有無で何が変わり、何が残るのかInstitutionalizing Direct Clearing: What Changes — and What Remains — Once Credit Extension Is Removed

2025年12月18日、米国商品先物取引委員会（CFTC）のスタッフは、リテール参加者によるデリバティブのダイレクト・クリアリングについて意見募集を行いました。2022年に暗号資産取引所FTXが申請した個別モデルの認可を判断するものではなく、リテール顧客が先物取引業者（FCM）を介さず、デリバティブ清算機関（DCO：Derivatives Clearing Organizations）へ直接参加する場合の制度を、どのように設計するかを問うものです。 On December 18, 2025, CFTC staff issued a request for comment on direct clearing of derivatives by retail participants. It does not rule on the specific model FTX applied for in 2022; it asks how to design the regime for retail customers who participate directly in a derivatives clearing organization (DCO) without going through a futures commission merchant (FCM).

2026年8月2日約12分一次資料 10点

Summary (EN)

The key distinction in the CFTC staff’s December 2025 request for comment is not simply the presence or absence of an intermediary. It is whether the customer prefunds the position’s maximum possible loss, who supplies liquidity if the customer does not, and to what extent losses beyond posted collateral may be mutualized across other clearing members.

Fully collateralized retail direct-clearing models are not new. In 2004, the CFTC designated HedgeStreet as a DCM and registered it as a DCO, noting that it would not provide novation or other credit enhancement. By the end of 2025, ten DCOs were accepting retail participants directly on a fully collateralized basis.

Full collateralization at the DCO level, however, is not necessarily the same as prefunding by the end customer. If a clearing member pays the DCO before receiving the customer’s funds, it still provides intraday liquidity and assumes customer credit exposure.

Prefunding reduces that exposure but does not by itself resolve customer asset protection or settlement finality. ISDA has identified possible differences between the customer-protection regime applicable through an FCM and the participant-protection regime of a Retail DCO, including suitability requirements, segregation, investment restrictions, and residual interest. FTX’s collapse illustrates why this distinction matters: the central failure was the misuse of inadequately segregated customer assets, not the auto-liquidation logic of its proposed clearing model.

With leverage, auto-liquidation becomes an important risk control, but it cannot guarantee execution before collateral is exhausted. During the January 2015 Swiss franc shock, FXCM reported approximately $275.1 million in negative customer account balances.

Two further design questions therefore remain. Clearing members supplied 98.5% of default fund resources at five U.S. clearing houses as of June 2025, raising the question of who replaces that funding base in a non-intermediated model. Separately, correlated defaults among many small direct participants may require a framework extending beyond traditional cover-1 and cover-2 standards—potentially a form of cover-n.

拙著『デリバティブ・クリアリングのすべて』第7章5「ダイレクト・クリアリングモデル：仲介者なき清算への挑戦と限界」では、FTXの申請を素材に、クリアリング・ブローカーの機能を三つに分けて検討しました。

第一は、清算機関に対して顧客の履行を保証する信用補完です。第二は、顧客の適格性を確認し、マネーロンダリングを防ぐ顧客確認、すなわちKYC・AMLです。第三は、市場ストレス時に顧客と清算機関の間に立ち、損失や流動性需要をいったん受け止める緩衝材としての機能です。

FTXは同じ年の11月に破綻しました。それから4年が経過し、CFTCの意見募集と、それに対する業界団体の意見書は、この三つの機能がどこへ移るべきかについて、より具体的な論点を示しています。

本稿では、制度の境界として浮かび上がった「信用供与の有無」を確認したうえで、全額担保と事前拠出だけでは解決しない問題を整理します。

なお、本稿では、DCOとCCPを区別して使用します。DCOはCFTC法制上の登録区分であり、CCP（Central Clearing Party）は、更改（ノベーション）などによって売り手と買い手の中央の取引相手となる機能を指します。すべてのDCOが、伝統的なCCPと同じ機能を提供するとは限りません。

1全額担保・非仲介型のDCO

リテール向けの全額担保・非仲介型モデルでは、DCOが契約の最大損失額をカバーできる資金を保有したうえで、FCMを介さず、リテール参加者を直接清算参加者として受け入れます。

最大損失額に相当する資金（一般的に当初証拠金相当）がポジション構築前に差し入れてあれば、DCOが顧客に対して無担保の信用を供与する必要は小さくなります。

この構造は、最近初めて現れたものではありません。

2004年、CFTCはHedgeStreet, Inc.を、指定契約市場（DCM）およびDCOとして承認しました。HedgeStreetは、インターネットを通じて、仲介業者を介さずに現金決済型の契約を取引する市場でした。

当時のCFTCのプレスリリースは、HedgeStreetについて、他の清算機関とは異なり、更改その他の信用補完を提供しないと説明しています。つまりCFTCは、伝統的なCCPと同じ信用補完を提供しないDCOという類型を、最初の承認時点から認めていました。

その後、同様のDCOの登録は長く限定的でしたが、近年、予測市場やイベント契約への関心の高まりとともに増加しています。CFTCの意見募集によると、2025年末時点でリテール参加者を直接受け入れるDCOは10社あり、その直接清算サービスは全額担保型を基本としています。

これまでのDCO登録は、事業者と商品に応じて個別に判断されてきましたが、今回の意見募集はこの個別判断を、より体系的な制度へ移行するための検討と位置づけることができます。

2損失相互化という当局の問い

伝統的な仲介清算（クリアリング）モデルでは、顧客はFCMを通じてCCPへアクセスします。

FCMの顧客が清算義務を履行できない場合、つまり証拠金の支払いを履行できない場合は、FCMがCCPに対して支払いを行います。顧客から不足額を回収できるかどうかと、FCMがCCPへ支払う義務は別の問題です。

さらにFCM自身がデフォルトし、そのFCMが差し入れた証拠金やデフォルト・ファンド拠出額だけでは損失を吸収できない場合には、デフォルト・ウォーターフォールに従い、他の清算参加者が拠出した財務資源が使用される可能性があります。

ダイレクト・クリアリングでは、この中間にFCMが存在しません。

当局の問い

CFTCが提起した中心的な問いは、リテール参加者の保証されない損失がDCOへ到達した場合、その損失が清算機関の財務資源を通じて、他の清算参加者へ移転される可能性があるのではないか、というものです。

ここで相互化されるのは、個々の顧客損失そのものではありません。

顧客又は直接参加者の証拠金不足により、DCOが損失を被り、DCOがその支払履行義務を果たせなかった場合、他の参加者が拠出した資金を費消する可能性が問題になります。

クリアリング・ブローカーを外すことは、顧客の損失を最初に引き受け、CCPへの義務を履行する主体を外すことにも繋がります。

3全額担保と事前拠出は同じではない

この問題について、FIAは2026年2月の意見書で、全額担保かつ事前拠出された取引については、信用供与やレバレッジを伴う取引とは異なる制度を適用できると主張しています。

最大損失額がポジション成立前に顧客自身によって資金化されていれば、DCOの役割は、顧客へ信用を供与する主体というより、取引と決済を処理するインフラに近づきます。

一方、レバレッジを伴い、顧客が最大損失額を事前に差し入れていない場合には、FCMが担ってきた顧客保護とリスク管理の機能を維持すべきである、というのがFIAの立場です。

ここで重要なのは、全額担保であることと、最終顧客による事前拠出が行われていることは同じではない、という点です。

CFTC規則39.2の「全額担保建玉」とは、清算または満期時に各当事者が被り得る最大損失をカバーできる資金を、DCOが常時保有する建玉を指します。

しかし、この定義だけでは、その資金を最終顧客がポジション成立前に拠出したのか、清算参加者や他の主体が一時的に拠出したのかまでは決まりません。

DCOレベルでは全額担保であっても、顧客からの入金を待つ間に清算参加者がDCOへ資金を差し入れているなら、顧客による事前拠出型ではありません。

顧客からの資金が到達する間、清算参加者は、自らの流動性資金（リクイディティ・ファンディング）によりDCOへの支払いを行います。顧客から資金を回収できなければ、クレジット・エクスポージャーが残ります。

信用エクスポージャーが生まれるのは、DCOへの支払いと顧客からの回収のあいだの時間である

したがって、ここで発生するのは、単なる市場リスクではありません。

DCOへの支払いと顧客からの回収との間に生じる日中のファンディング・ギャップと、顧客から回収できない可能性による信用エクスポージャーです。

全額担保という言葉だけでは、誰が資金を出し、いつ回収し、回収できなかった場合に誰が損失を負うのかまでは分かりません。

制度の境界を考えるうえでは、ポジションが全額担保されているかだけでなく、顧客自身によって事前に資金化されているかを確認する必要があります。

4事前拠出が答えていないもの

顧客が最大損失額を事前に差し入れれば、信用エクスポージャーの多くを減らすことができます。

しかし、事前拠出によって、顧客保護や決済に関するすべての問題が解決するわけではありません。

第一に残るのは、顧客資産の保護です。

FCMは、顧客から預かった資金を自社の資産と分離し、その運用先を制限し、日々の残高を照合する義務を負っています。ダイレクト・クリアリングでは、FCMに代わって顧客資産を受け入れるDCOが、どのような分別管理と保全の仕組みを提供するのかを決めなければなりません。

ISDAは2026年7月の意見書で、FCMを介する場合の顧客資産保護制度と、Retail DCOの参加者資産保護制度との間に隔たりが残る可能性を指摘しています。

ISDAが例示しているのは、商品の適合性、顧客資金の分別、その運用先の制限、残余持分の要件などです。これらは、信用供与があるかどうかとは別に、顧客との直接の関係から生じる義務です。

第二に残るのは、決済のファイナリティです。

担保の授受や代金の支払いが同時に完了しなければ、一方の当事者だけが履行し、反対側の支払いを受けられない事故が起こり得ます。

1974年、ドイツのヘルシュタット銀行は、マルクを受け取りながら、ニューヨークで支払うべきドルを支払う前に免許を取り消されました。この事件を契機に、時差のある二つの決済の一方だけが完了するリスクは、ヘルシュタット・リスクと呼ばれるようになりました。

今回のCFTC意見募集は、主としてリテール参加者の直接清算、顧客保護、DCOの財務資源を扱っており、資産保管や決済ファイナリティの詳細を制度化したものではありません。

信用を小さくできることと、顧客資産が安全に保管され、決済が最終的に完了することは、別の問題です。

FTXの破綻も、この区別を示しています。

FTXが提案していた清算モデルでは、レバレッジを伴うポジションを高頻度で評価し、担保が不足した場合には自動的にポジションを縮小することが想定されていました。

しかし、FTXグループの破綻で明らかになった中心的な問題は、自動ロスカットのアルゴリズムではありません。顧客資産が適切に分別・保全されず、関連会社のために流用されていたことでした。

信用リスク管理を自動化しても、資産保護の規律まで自動的に備わるわけではありません。

5レバレッジ型で必要になる自動ロスカット

全額担保・事前拠出型の直接清算では、自動ロスカットを制度の中心に置く必要はありません。最大損失額がポジション成立前に差し入れられているためです。

自動ロスカットが重要になるのは、このモデルを、レバレッジを伴うダイレクト・クリアリングへ広げる場合です。

顧客の担保がポジションの最大損失額に満たない場合、市場価格が不利な方向へ動けば、顧客の損失は担保額へ近づきます。そこで、担保が一定水準を下回る前にポジションを縮小し、DCOに残る信用エクスポージャーを抑える必要があります。

ただし、自動ロスカットが有効に働くためには、決済注文を市場で実際に約定できなければなりません。

2015年1月15日のスイスフラン・ショックは、この前提が崩れた事例です。

スイス国立銀行は、1ユーロ＝1.20スイスフランとしていた為替レートの下限を、事前の予告なく撤廃しました。

FXCMが後に公表した市場データによると、発表直後には市場流動性が著しく低下し、約40分にわたり十分な気配値が得られない状態が続きました。極端に離れた水準の価格が電子取引市場に表示され、顧客のロスカット注文は、あらかじめ想定された水準では約定しませんでした。

自動ロスカットが前提にしているのは、担保を割る前の価格で手仕舞えることである

FXCMの2015年Form 10-Kによると、顧客口座には最終的に約2億7,510万ドルの負の残高が発生しました。

この不足額は顧客からFXCMに対する債務になります。しかし、顧客から回収できるかどうかにかかわらず、FXCMは流動性供給者に対する自らの支払義務を履行する必要がありました。

ロスカットは、損失を抑えるための仕組みではありますが、担保を超える損失を必ず防ぐものではありません。

市場価格が不連続に動き、取引の反対側が消えれば、システムが決済を指示しても、担保の範囲内でポジションを閉じられないことがあります。

自動ロスカットは、信用を消す技術ではありません。

市場流動性が存在する間にポジションを縮小し、信用エクスポージャーが拡大する時間を短くする技術です。

6自動ロスカットとCCPのデフォルト管理は別である

自動ロスカットは、顧客または直接参加者がデフォルトする前に、ポジションを縮小するための仕組みです。

これに対し、CCPのデフォルト管理は、清算参加者が義務を履行できなくなった後に、その参加者のポートフォリオと損失を処理する手続きです。

伝統的なCCPのデフォルト管理では、ポートフォリオのヘッジ、他の参加者への移管、デフォルト・オークション、証拠金やデフォルト・ファンドによる損失吸収などを組み合わせます。

自動ロスカットによってポジションを早期に縮小できれば、参加者デフォルトに至る可能性を下げられます。

一方、多数のポジションが同じ基準で一斉に決済されれば、ストレス時の市場へ売買注文が集中し、価格変動を増幅する可能性があります。

ISDAは2026年7月の意見書で、自動ロスカットが投げ売り、価格変動の増幅、ロスカットの連鎖、さらには強制的な減玉につながる可能性を指摘しています。

ただし、自動ロスカットが常に市場を不安定にするとは限りません。

損失が小さい段階でポジションを縮小できれば、損失が拡大した後に大規模な処分を行うより、市場への影響を抑えられる可能性もあります。

問題は、自動ロスカットを採用するか否かという二択ではありません。

個々の口座の損失を早期に抑えることと、多数の口座による同時決済が市場全体へ与える影響を、どのように両立させるかです。

7デフォルト・ファンドの拠出者は誰か

FIAが意見書で引用したCFTCのデータによると、2025年6月時点で、米国で稼働する五つの清算機関のデフォルト・ファンドには、清算参加者から合計357億ドルが拠出されていました。

これは、対象となるデフォルト・ファンドの財務資源の98.5%に相当します。

デフォルトを吸収する資金は、ほぼ全額が清算参加者から出ている

清算参加者は、単に顧客注文をCCPへ取り次いでいるのではありません。参加者デフォルト後の損失を吸収する財務資源の主要な拠出者でもあります。

したがって、FCMを介さないモデルへ移行する場合には、従来FCMを含む清算参加者が担ってきた拠出基盤を、そのまま前提にすることはできません。

直接参加者にデフォルト・ファンドへの拠出を求めるのか。リテール直接清算専用の財務資源を設けるのか。DCO自身の資本を厚くするのか。FCMを介する清算サービスと直接清算サービスの資源を分離するのか。

制度設計として、改めて決める必要があります。

このデフォルト・ファンドの機能と、平時の日中資金負担は区別しなければなりません。

デフォルト・ファンドは、清算参加者がデフォルトした後の損失を吸収するための財務資源です。

これとは別に、平時には、CCPからの日中マージン・コールと、顧客からの資金回収との時間差を、クリアリング・ブローカーが自己資金でつなぐことがあります。

前者は破綻後の損失吸収機能であり、後者は平時の流動性・ファンディング機能です。同じ清算参加者が担うことはあっても、同じ資金でも、同じ制度でもありません。

8cover-1、cover-2 から cover-n へ

国際基準であるPFMIは、一般的なCCPについて、最大の信用エクスポージャーを持つ清算参加者とその関係会社のデフォルトに耐えられる財務資源を保有することを求めています。

これは一般に cover-1 と呼ばれます。

複雑なリスク特性を持つ、または複数の法域でシステム上重要なCCPには、最大のエクスポージャーを持つ上位二参加者とその関係会社の同時デフォルトに耐える cover-2 が求められます。

これらの基準は、清算参加者が一定の資本、流動性、オペレーション能力を備え、CCPへの参加資格審査を受けていることを前提としています。

Retail DCOが、多数のリテール顧客を直接清算参加者として受け入れる場合には、従来とは異なるデフォルト分布を想定する必要があります。

一人当たりのポジションは小さくても、同じ市場変動によって多数の参加者が同時に担保不足へ陥る可能性があります。

その場合、最大の一参加者または二参加者のデフォルトだけを想定する既存の基準で、リテール直接清算のリスクを十分に捉えられるのでしょうか。

ここからは筆者の問題提起です。

ダイレクト・クリアリングでは、単一の大口参加者の破綻に備える cover-1、cover-2 だけでなく、多数の小口参加者が同時にデフォルトするシナリオを想定した cover-n を、改めて検討する必要があるのではないでしょうか。

結び

全額担保・事前拠出型の直接清算では、顧客の最大損失をポジション成立前に資金化することで、FCMが提供してきた信用補完の必要性を小さくできます。

ただし、それによって顧客保護、資産保管、決済ファイナリティ、AML、DCOの財務資源まで自動的に解決するわけではありません。

レバレッジを導入すれば、自動ロスカットによって信用エクスポージャーを抑える必要が生じます。しかし、自動ロスカットは約定価格を保証せず、CCPのデフォルト管理や損失吸収制度を代替するものでもありません。

したがって、ダイレクト・クリアリングの制度を分ける境界は、単純にFCMが存在するかどうかではありません。

最大損失が顧客自身によって事前に資金化されているか。資金化されていない場合には、誰が時間差をつなぎ、担保を超えた損失を受け止めるのか。そして、その損失を他の清算参加者へどこまで相互化するのか。

この三つを明確にしなければ、仲介者を外した後の制度は完成しません。